敦和徐小庆:风险偏好回升一波三折
财联社 2016.3.31

  编者按:如果经济回升带动人民币企稳的趋势进一步确立,那么股票的表现可能会阶段性重新强于商品,驱动力也会从单一的周期复辟转向盈利改善和风险偏好回升的共振。

  经济弱复苏下的,大类资产轮动特征

  越来越多的数据正在印证中国的经济开始阶段性企稳回升,年初时“危机模式”的担忧情绪在逐步消退,对经济过于悲观的预期修复成为了推动各类资产价格轮动的主线。对中国需求最敏感的资产是螺纹钢和铁矿石,这些工业品在去年11月底开始触底反弹,是所有资产中最早开始上涨的,滞后于货币增速的回升大约半年的时间。第二轮修复体现在H股和国内周期股上,这些股票从2月开始上涨,目前的估值仍低于08年次贷危机时的水平。第三轮修复转向人民币汇率。市场对人民币的贬值预期显著减弱,不仅远期价格隐含的贬值幅度大幅缩窄,而且即期价格也出现反弹,CNH相对于CNY在3月从折价转为溢价。汇率的稳定带动A股风险偏好的进一步回升,股市上涨的主力从周期股转向成长股,3月中旬开始后者的表现重新强于前者,形成了第四类资产价格的修复。而在债券市场上,尽管旺盛的配置需求抑制了收益率的上行,但长债和短债的利差持续扩大以及信用利差的缩窄也在一定程度上反映了经济和通胀回升的预期。

  历史往往具有一定的相似性,12-13年中国经济也经历过一个弱复苏周期,当时大类资产的轮动顺序也是货币-商品-H股和A股周期股-人民币汇率-A股成长股-债券。M2增速在12年一季度见底,工业品价格在12年三季度见底,H股和A股周期股在12年四季度开始反弹,人民币汇率在13年一季度重新升值,并带动外汇占款由负转正,小盘股在13年的表现开始强于大盘股。短期利率在12年下半年就止跌企稳,但长期利率直到13年二季度才开始显著上行。

  按照这样的轮动顺序,如果经济回升带动人民币企稳的趋势进一步确立,那么股票的表现可能会阶段性重新强于商品,驱动力也会从单一的周期复辟转向盈利改善和风险偏好回升的共振。这种情形下未必有明显的风格转换特征,成长股向上的弹性会强于周期股,但没有周期股的支撑,成长股也就不具备风险溢价缩小的基础。而债券的调整节奏会加快,除了面临来自于基本面的压力外,供给进入高峰期以及潜在的理财监管风险也会改变当前供不应求的局面。

  当然风险偏好的回升不会一帆风顺,诸多不确定性因素仍然会导致投资者的情绪出现反复,进而加大各类资产价格的波动。市场的担忧来自于三个方面。第一,经济改善能否持续还是再次证伪?第二,人民币贬值压力是否会再次阶段性主动释放?第三,通胀似乎回升得比经济更快,央行是否会被迫收紧流动性?

  工业品价格回升的持续性,强于2012-2013年

  工业品能否持续反弹是衡量经济回升力度及质量的重要标准。上一轮PPI环比持续为正是在2009年政府推出4万亿投资后出现的,持续时间高达30个月,但是2012-2013年经济弱复苏时,PPI环比只有7个月为正,而且每次连续上涨的时间不超过3个月。今年南华工业品指数较去年底部已经反弹了20%以上,累计涨幅超过了过去五年熊市中的任何一次反弹,即使这并非反转而是反弹,但PPI环比回升持续的时间也很可能是2012年以来最长的一次。

  从供需关系来看,当前的投资增速只有2012-2013年的一半,一季度商品的大幅反弹很难从需求端解释,而更多来自于库存的下降和供给的收缩。产成品库存同比增速已连续回落18个月,今年1-2月已跌至0%附近,仅略高于09年的历史最低水平,而13年最低的时候也有6%。低库存意味着需求端只要稍有改善,工业品就很容易出现反弹。更重要的是,3月进入旺季后工业品的库存仍然没有显著的上升,企业的复产速度低于市场的预期。虽然信贷整体增速不低,但主要流向了政府融资平台和居民,而产能过剩行业的流动性依然紧张,导致生产能力受到约束。而12-13年经济复苏时加杠杆的主体是企业,表现为制造业投资增速大幅上升,远高于代表需求的(基建+房地产)投资增速,供给扩张得过快使得那一轮工业品和周期股的反弹仅持续了2-3个月。而本轮企业没有加杠杆的能力,制造业投资增速持续低于(基建+房地产)投资增速,虽然需求不强但供给恢复得更慢。

  1-2月工业企业利润同比增速由负转正,也显示供给侧改革取得了初步成效。去年下半年以来利润增速的跌幅就持续缩窄,与工业增速的持续下滑形成背离。经济在下行周期的后半段,企业的盈利往往会因为成本的降低和产能的去化而先于宏观指标改善,对股票会起到基本面的支撑。

  那么需求端能否持续改善呢?1-2月投资增速的回升最大的贡献来自于房地产投资的反弹,但近期房价上涨过快的一线和部分二线城市已开始加大调控力度,一旦销售增速回落,投资增速的反弹是否只是昙花一现?即使没有调控政策,从销售自身的周期来看,从底部到顶部一般持续一年左右,按此推算今年一季度销售增速应该见顶,然后逐季回落。但是这并不意味着销售会出现断崖式的下跌,去年北上深销售仅占全国的3.7%,二三线城市才是销售的主力。今年二三线城市的房地产市场也开始呈现量价齐升的特征,其背后的根本原因在于这些城市的房价收入比依然处于合理范围,而持续下降的房贷利率和首付比例提高了居民的购房能力。历史数据显示,房地产销售增速低于5%甚至为负的年份都是在利率上行至较高水平时出现的,如08年、11-12年和14年。

  即使全年的房地产销售增速只有5%,也不会改变房地产投资和新开工增速的回升趋势。市场上的主流观点认为全国商品房的潜在库存高达50亿平米以上,但实际上只有一半是住宅,因为住宅面积仅占新开工的70%,但占销售的比例却接近90%,大量的商业地产由于长期持有而不会体现在销售中,导致按新开工和销售差值计算的潜在库存似乎在持续攀升。如果考虑新开工面积无法全部转换为销售面积,假定转换系数是0.9,那么目前住宅的潜在库存实际只有14亿平米,按照去年的销售量仅需要15个月就可以全部消化。去年的住宅销售面积多年来第一次高于当年的新开工面积,潜在库存出现实质性的下降,今年5%的销售增速对应的新开工增速只要不超过23%,就不会增加潜在库存。而过去两年住宅的新开工面积增速都下跌14-15%,今年新开工增速转正并带动投资增速回升将是大概率事件。

  外汇占款有望,阶段性回升

  人民币贬值预期虽然没有消退,但已经明显减弱。2月外汇储备仅下降不足300亿美元,是去年下半年以来降幅第二低的月份。银行结售汇逆差也明显收窄,尽管结汇意愿仍然偏低,但购汇意愿大幅下降。究其原因,中国自身经济的企稳是最主要的,而美国加息节奏的放缓只是进一步削弱了这一预期。比较螺纹钢和人民币汇率的走势就会发现,前者的走势从去年以来一直领先于后者,螺纹钢价格从12月开始反弹后,人民币汇率在2月份也开始企稳反弹,而当时市场对美国3月是否加息还没有形成共识。也就是说,如果美联储加息是基于中国经济改善带动的金融市场稳定和通胀预期回升,那么加息未必会造成人民币再次大幅贬值。

  过去一年资本大幅流出的主要压力来自于企业外债去杠杆,不过这个过程可能已接近尾声。如果用外汇占款增量扣除经常账户顺差和直接投资净额后的差值来衡量热钱,可以看到2010年以后热钱呈现加速流入的趋势,其资金来源可能是各种形式的短期外债,以获取人民币升值和中美息差的双重收益。累计流入的热钱余额最高时达到6万亿人民币,但是到去年年底已基本归零,四季度流出额较3季度已经收窄。此外,企业外汇贷款每月的降幅也在放缓,余额已回落至2012年时的水平。

  考虑到中国每个月仍保持了大约300-400亿美元的货物和服务贸易顺差,只要企业的购汇速度下降,同时结汇意愿稍有回升,那么外汇占款每月的减少量就会下降,甚至不排除在个别月份重新转正的可能。外汇占款本身也是企业获得资金的一种方式,当经济基本面改善时,企业对人民币的需求自然会增强,并表现为外汇占款的增长。09年以后虽然外汇占款的中枢在不断下移,但是每一次伴随着工业品价格的反弹,同比增速都会出现阶段性的回升。此外,春节后货币市场利率曲线有平坦化迹象,3个月Shibor与7天回购的利差收窄至50bp以下,显示金融机构对未来流动性的预期更加乐观,而外汇占款的改善对稳定这一预期比央行的公开市场操作更加重要。从历史上看,一般该利差在50bp以上时,外汇占款同比增速是下降的,而降至50bp以下时则出现回升。

  当然美元何时加息以及全年加息的次数仍会影响人民币的贬值预期,但是美元指数在90-100之间震荡的格局很难改变,因为阻碍美元走强的深层次原因不是货币政策的松紧,而是美国经济难以脱离于其它经济体而独善其身。美国GDP占全球的份额已降至20%左右,而90年代美国加息时该份额仍在30%以上,美国企业的海外收入占比在过去20年伴随着全球化的发展大幅上升。美联储在考虑国内的就业和物价趋势的同时,今年明显加强了对全球经济和金融市场风险的关注,这样的变化反映了美国加息对其它经济体造成的负面冲击最终会损害美国自身的利益。

  而人民币中间价今年以来的定价策略是:美元贬值时人民币兑一篮子货币随之贬值,而美元升值时兑一篮子货币保持稳定,这样只要美元不持续走强,那么人民币汇率指数仍是贬值的,但相对于美元却只是被动贬值,既降低市场对人民币主动兑美元贬值的担忧,同时也达到了汇率整体小幅贬值的目的。CFETS汇率指数已经从年初的101降至98附近,未来即使美元明显走强,人民币也可以适当放缓对美元的贬值幅度,使得一篮子货币指数重新回升至100附近。单纯的美元走强引发的人民币被动贬值并不会导致风险偏好的坍塌,如去年10-11月人民币贬值时A股依然是上涨的,只有811汇改和今年1月主动贬值时才出现了快速下跌。

  再通胀而非滞涨

  年初以来猪肉、蔬菜等食品价格出现了普遍性的大幅上涨,1-2月CPI食品累计涨幅达到8.8%,是过去十年的第二高位,仅次于08年同期。不仅如此,从高频数据看,3月以来农产品价格不但没有遵循季节性回落的规律,反而再次上涨,仔猪、生猪和猪肉价格均已创出06年以来的新高。按此推算,二季度CPI同比很可能回升至2.5%附近或以上。

  供给因素能部分解释猪肉价格的上涨,但生猪存栏量和能繁母猪数从去年以来就持续创新低,为什么去年猪肉没有大涨?笔者认为需求层面的因素可能起到了更重要的作用。中国的猪周期从来不是孤立的,过去猪肉价格的大幅上涨都伴随着房价或工业品价格的上涨,猪周期和房地产的投资周期也是高度吻合的,这一次也不例外,说明猪肉的上涨往往反映的是总需求的回升,而不仅是自身供给的短缺。所以当前CPI回升是需求改善引发的再通胀,而不能完全解释为货币超发推动的滞涨,不存在经济下滑和通胀回升同时出现的局面,这一点从企业的盈利开始改善也能看出。

  滞涨的一个显著特征是当货币政策收紧导致需求大幅下滑时,通胀依然处于高位,如美国在上世纪70年代两次遭遇滞涨,美联储加息导致M2增速快速回落,经济陷入衰退,但仍无法有效抑制通胀的上升。这说明推升通胀的主要原因是供给短缺引发的,石油危机造成欧佩克联手削减石油出口量。当时全球都出现了滞涨,并非只有美国,但各个国家的需求周期显然不是同步的,只有供给层面的变化才会产生这样的共振。目前全球工业品都处于产能过剩阶段,一旦价格涨至成本以上,生产能力很快就能恢复,能够持续推动通胀的只有需求。而需求又高度依赖宽松的货币政策,一旦货币政策收紧,需求就会下滑,温和通胀很快就会陷入通缩,所以通缩而非滞涨依然是中国经济面临的长期风险。

  那么CPI同比回升至2.5%以上是否意味着货币政策会逐步趋紧呢?央行更关注的不是CPI同比而是基于环比计算的CPI趋势项同比。过去两轮通胀回升周期中,央行通常在该同比止跌回升后不再进一步放松货币政策,如09年7月重启央票,12年3季度后不再降准降息,去年10月后不再降息,今年2月虽然降准但也不再下调逆回购利率。而当该同比上升至2.5%左右时,货币政策可能会进一步收紧,如10年1季度开始上调法定准备金比率,13年2季度央行有意维持资金面偏紧的局面导致钱荒爆发。目前CPI趋势项同比已经达到2.3%,二季度突破2.5%的可能性确认存在。

  不过这一次央行对通胀的容忍度可能会提高,货币政策至少在上半年出现转向的可能性很小,因为更加广义上的物价层面尚没有出现显著的通胀。一方面,核心CPI同比仍然稳定在1.5%附近,房价回升对CPI租房和自有住房的传导效应弱于过去两轮,劳动力价格相关分项的同比也出现了滞后于经济增速的下滑,意味着就业市场趋冷,而11-13年劳动力成本是持续上升的,潜在通胀压力比现在大;另一方面,PPI环比跌幅近期虽然有所收窄,但同比仍然低于-5%,转正最早也要在三季度才能看到。事实上全球主要经济体在杠杆率大幅上升后,央行都在一定程度上纵容了实际利率为负持续更长的时间,货币收紧的节奏普遍较以往的周期更加滞后。因为杠杆率越高,经济主体对利率的变动就更加敏感,央行要抑制通胀是十分容易的,一旦收紧,不需要大幅加息,需求和通胀就很快会出现回落。沃克尔时代之所以容易出现通胀失控的问题,关键在于杠杆率普遍较低,而当前让全球央行头痛的依然是防止通缩的工具越来越少。

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