环保讲义 by 朱纯阳 ——谨以此文献给我五年环保的青春
招商电力公用事业研究 2015.9.19

  本周五,我参加了招商的行业大培训,负责讲环保行业,讲满了八十分钟,中间无尿点,有一个朋友反映听我讲的时候舍不得看手机,我想这应该是聚精会神到最大境界了。下文是我的整个演讲的速记稿,也是我五年来对环保行业思考的精华,有想过公开放出来,会不会有其他卖方抄袭,但无所谓了,如果一直敝帚,又怎会有更进一步的动力。谨以此文献给我五年环保的青春。

  大家好,我就是朱纯阳。这张新财富宣传照片里面比较胖的就是我。目前这张照片上有六个人,实际上有九个人。这是第一大的环保旗舰式的团队,一般团队是4个人,我们有9个人。当然我招不起太贵的人,但我相信在我小组里培训一年,每个人都会变得很贵。

  这张PPT或者本次报告有八十分钟额度,我想了下大概的时间分布就是20分钟讲下我对行业的理解,40分钟我对公司的理解,最后20分钟讲下我对研究的理解。

  第一部分,我对行业的理解

  我的题目是环保新境界,如果讲新境界就要先知道旧的境界。每个人提到环保的时候都有一种很尴尬的感觉。这好像是一个大行业,但实际上又不是一个大行业,因为很多行业里面的人都会知道,也会碰到这样的情况:不要跟我提环保行业,这里面都是些烂公司,不要跟我提环保行业,我不配又怎么样,因为占比很小,可能占整个A股市值也就1%左右,配不配又怎样,无所谓的。

  同时配的话挑公司又很难,因为大部分公司达不到业绩预期。为什么这样呢,过去几年以来,我大概是在09年入行,那时候就有环保,环保并不新,因为他其实至少已经存在了5年的时间了。看环保的时候,行业的出发点在哪里,大家就会说,环保炒什么,炒政策。所以11年也好,12年也好,13年也好,14年也好,每一次政策出台之前,尤其是出来之前,就会有一波的环保行情。但这个环保行情,相对每一次都会比上一次要弱,为什么呢,因为大家发现炒完之后不兑现,你骗我可以,注意次数。所以14年的时候环保的涨幅非常小,就是这个原因,只炒故事,只炒政策,但是业绩始终难以兑现,这张图就是我一直想做的一张图,从图里可以看到,14年初的时候我们对环保行业的预期列一个业绩预期的柱状图,橙色的,14年末的时候我们再对这个环保行业的业绩预期列一个柱状图,蓝色的。到14年底实现的时候再列一个最终的业绩,可以看到哪怕14年底预测的时候和最终实现相比还是有差距。你会发现为什么14年环保行业不是很好,相对收益也不好,绝对收益也不好,为什么呢,因为业绩不达预期。所以你看到整个一年其实股价没怎么涨,但是估值没怎么降低。这就是过去的环保行业,一个旧的秩序。

  为什么我的题目叫环保新境界呢,因为2015年来,环保行业才真正从一个混乱的行业,不成熟的行业,进入了一个快速发展的行业,我们管他叫环保新境界。这张图是我对环保行业的一个核心观点。第一个叫环境质量目标,我们之前讲环保行业的时候,我们怎么讲,我们管他叫我们花了多少钱,每年多少投入,我们国家建了多少污水处理厂,污水处理率多少,我们国家脱硫脱硝装机率多少,这是我们之前衡量环保行业、环保工作的一个核心方法。但是你会发现,这是数量化的一个方法,但是我们从来没有考核过质量。从来没有考核过这个建了之后效果怎么样,所以发现投了很多钱进去,但是没有效果,反而会有严重的雾霾。

  环保旧秩序:以前你建一个设施,考核官员也好,地方政府考核企业也好,全部都是数量化考核,建还是没建。这些企业也会很聪明:你考核我建没建,我招标的时候只看谁给我便宜,反正建好之后运行与否无所谓,所以这样就出现了恶性价格竞争,大家反正都不运行。每个人都只能在最便宜的价格才能拿到项目,每个企业的净利润率水平非常低,很多时候甚至低于一些同期的制造业企业,拿到了项目,但是拿不到利润的回流。这就是为什么环保企业业绩达不到预期。第二点,压价格是一个同质化竞争,两个企业都去竞争同一个标,两个企业都压到一样低,那最后谁中标呢谁有关系谁中标,历史上同学关系,老乡关系,亲属关系在环保行业里都管用。所以以前第一拼价格,第二拼关系。但是拼关系有天然的附属性,你跟一个业主/政府有关系,跟第二个业主/政府就不可能有关系。所以以前的环保企业,环保产值大概在2W亿也有说3W亿的,但是最大的企业不超过500亿市值,碧水源也好、光大也好,北控也好,市值都不超过500亿,所以这个行业大龙头市场占有率会非常低,每个企业都长不大,因为拿不到收益的回流,也不容易拿到第二个项目。这是环保旧秩序。

  环保新秩序:环保新秩序是什么呢,叫环境质量目标,以质量为目标。14年下半年到15年上半年,我们看到很多化工企业出现了很多的投资机会,他们的需求没发生变化,他们的供给发生了变化,因为那些小作坊企业因为环保不达标被关掉了。因为我们现在开始考虑环保效果了,谁能把效果做到最好业主就用谁的,如果做的不好,业主就会被罚,政府官员也会被贬。15年1月1日开始新环保法出台,其实这个影响非常深远。首先这个从一次性罚款到了按日计罚。然后从民法到了刑法。环保企业拿到项目的空间变大了许多。给大家举个例子,有个公司其实技术不是很好,在上市的时候就一直说要去做印染企业的标,好几年前一直做不下来,今天做出来了。不是他做得更好了,而是那个区域需求突然出现了。所以环保需求到2015年突然出现了,而且并不是一个数量的需求而是效果的需求。这个时候不单环保行业从一个二级行业,进步到了可以影响经济的一级行业,不单是这样,行业里的龙头公司也会迅速变大,因为有技术的公司并不多,有效果的公司也并不多,有技术才会有效果,环保企业如果以效果为先,这些企业就会长得很大。举个例子,以前是谁便宜就用谁,现在是谁效果好就用谁,后者甚至有技术溢价,比其他企业多点利润,就有更多的钱反哺到技术里去,它的技术就会因不断继续投入而壮大。

  同时除了技术溢价,还有管理溢价,这里涉及到PPP的问题。很多人都在说PPP,PPP是一个什么概念呢?我觉得PPP可能有三个区别于之前的BOT。第一个就是股权的区别,BOT一般是100%的,要么归政府,要么归民营企业。这样会导致一个问题,如果是一条高速公路,100%归政府,建成一年后,第二年可能就扒掉,因为要GDP。如果是民营企业,建了条高速公路,10年他都不扒掉,因为要利润最大化。所以PPP的作用第二个就在于使项目运行的既有效率、也兼具责任。第三个是什么,项目的规模发生了根本的变化,我们说BOT,一般是指BOT一个污水处理厂,一个垃圾焚烧厂,PPP的话则是一个城市,万邦达拿到的是乌兰察布的PPP,是一个城市的。碧水源拿到的是温州,几百亿。包括燃控科技,拿到七十多个亿的项目。这个城市所有的治理,包括水、大气都归我管。这就导致了,单个的BOT垃圾焚烧厂,可能几个人就够了,但是PPP一个项目,至少需要几十个人核心的技术和管理人员才能做。所以必须是有管理能力的人才能从这里面赚到很多钱。

  有这三点,我们再来看PPP就会发现这个里面有真伪的区别,真的PPP才会带来业绩,假的PPP只能炒股价。什么是真的PPP呢

  第一,PPP投入后一定要看到回头钱,要么地方政府有钱,要么有稳定的、固定的收费模式。有的地方太过贫困,可能真的收回不来,只能炒下股价。第二个,PPP都是市政项目,投入之后不可能超过10%的回报率,这就要求资金成本只能低于10%,甚至不能高于8%。所以一个企业能否做成PPP,带来业绩,看三点,第一钱是否能有回头钱;第二能不能资金成本够便宜;第三点就是是否有这个管理能力能够把这个事情做下来。所以这就是管理溢价的体现,所以有管理能力的企业也会长大得非常快。

  所以环保行业刚才我说,新秩序的起点叫什么,叫环境质量目标的改善,导致什么,导致有技术和有管理的企业开始脱颖而出。他们脱颖而出以后,这个行业一定会出现行业集中度的提升,整个行业盘子会变大,盘子里面的龙头公司市占率在变大,会怎么样?行业大集团一定会出现。所以最后我们说一个行业,最大的上市公司碧水源,不过500亿,大家看过我的报告就知道,我对碧水源的观点是一定会到1000亿,任何一个行业在它兴起成为一个主流行业的过程中一定会出现一个两个三个上限有过5个千亿市值的公司,这里面不包括银行和非银金融。还有一个行业的观点就是大家比较常见的误区,大家总希望我来说会不会这个行业5年后还有30%的增长,某家公司3年以后会不会也有50%增长,我以前也想这样解释这个事情,后来我发现都是扯淡。任何一个行业都有自己的起步期、快速增长期、平滑期,没落期。你希望一个行业万年长青是不现实的。我们需要做的就是在这个行业快速成长期的时候抱住大腿,然后平滑期的时候慢慢撤下来,这就是我们需要做的。所以2015年1月1日,新环保法实施后导致我们从一个不成熟的行业进入了一个一级行业,而行业内的公司开始进入行业集中度上升的阶段,所以这个时候就是抱环保大腿的时候。

  环保行业发生第二个改变的地方在什么呢,我们都说新财富很傻,但是有时候也很聪明,因为今年他是单独把环保从电力里面拆下来,单独评选。到底谁会拿第一呢,我当然觉得是我了。

  第二部分 具体讲技术溢价,怎么看技术

  具体讲技术溢价,怎么看技术?看什么技术?环保行业分三个子行业,第一个大气、第二个叫水,第三个固废。

  大气看什么技术?我们管他叫超净排放技术。之前龙头企业是菲达、龙净环保。今年之前清新属于第二梯队集团,因为收入可能只有10个亿左右规模,而龙净环保是几十个亿的收入规模。但是为什么清新环境会成为我的首推?核心原因就是技术。未来整个环保行业进入新时代后看的就是技术。

  清新环境的技术会有很大不同,可以看到龙净环保、菲达环保做超净排放的时候,不知道大家对超净排放有没有理解,所谓超净排放指的是达到天然气的排放水平,甚至更低,叫超净,超级的洁净。之前有一种说法叫中国不要烧煤了,包括政府有些领导出来说我们煤炭的燃烧总量2020年控制在什么水平。火电企业就不干了,说我这煤是自给自足的,天然气还要进口呢。我来个超净排放,比你天然气排放还低,行么。能做超净排放技术的企业是很多的,我们历史上是有从国外拿技术回来使用的传统,菲达、龙净环保花了很多成本,从国外拿的技术是加了一个湿式静电除尘器,大气的排放流程是先脱硝、除尘、脱硫。整个流程走完之后,他们在整个流程的最后端再加了一个湿式静电除尘器,就相当于原来尘大概30-50,我增加一个湿式静电除尘器,就可以低于5,就可以达到天然气排放。但是这个东西有个很大问题,静电除尘有一个原理就是烟气带上电荷,两侧极板靠静电吸附烟尘,普通的静电除尘要靠抖动来把极板上的烟尘抖落,而湿式的话吸附的灰尘因为已经很小了,所以需要靠水来冲,最终湿式耗水耗电都很严重;湿式的第二个缺点就是很大,必须建在脱硫塔的后面,而很多老电厂没有空余的地方,这个湿式静电除尘器大概有几百吨,大家伙,没地方放。后面想出来个办法是放脱硫塔的上面,相当于一个倒立的啤酒瓶,这样很危险,稍微一震动就会掉下来砸到人。超低排放去年才开始,还没有事故,但是风险已经预期到了。第一没有地儿,第二能耗很严重。这是国外借鉴来的方法,成本也很高。

  而清新环境用的方法,它说不要在脱硫塔外面装这个,我是在脱硫塔里面装一个磨盘一样的东西,叫管束式一体化除尘器,这个就完全可以解决,他用的是空气动力学的原理,为什么他会有自己的技术?如果你看之前公司的招股说明书,有一个董事是前航天部空气动力研究所的所长,他们研究的是火箭发动机的那块,所以你看清新环境的技术路线一直与其他人不一样。当别人对脱硫的效果达到92%的时候,清新环境能达到98-99%。以前清新环境不显现出来,是因为之前不要求更好效果;但是现在超净排放要求效果,别人要加上成本,而清新要加的成本要远小于其他人。所以去年下半年,脱硫工程订单大概是6个亿,今年上半年20个亿,半年是去年全年3倍。全年的话我估计可能是5-6倍。所以一旦技术有需求而别人满足不了,这样的公司就会脱颖而出。清新环境是整个大气环保行业的大白马。你看wind里面的盈利预测,没有任何卖方产生任何怀疑。所有人16年业绩基本是0.69、0.71、上限0.72。所以很多人问我哪个子行业最好,我说实业里面肯定是大气,因为他收益最高,但是股价并不一定最好,因为已经完全体现到股价里去了。所有人都是一致预期,清新环境今年85%增长,明年40%增长,没有人怀疑,已经完全体现在股价中了。所以很多时候清新可以作为我的一个指标股,业绩没有疑问的时候,关键点就在于估值。这个公司30倍是一个合理水平,现在清新是25倍左右,所以反映到现在大家对环保行业的情绪是比较偏悲观的,但是还没有到绝望的程度。

  同时我还有一个很清晰的比喻,拿清新和菲达和龙净环保相比,,菲达算是大众汽车,龙净环保在管理水平和历史经验上比其他公司强点,叫宝马,清新环境我叫特斯拉。他们三个都做超净排放,就像大众、宝马、特斯拉都是汽车,都可以在路上跑,但是原理完全不一样,尤其是清新环境。

  然后第二个行业,叫水行业。如果大气行业已经进入业绩兑现期,那么水这块争议还很大。大气这块超净排放已经是极限了,但是水的要求目前还比较低,目前全国1.7亿方的每天污水处理量,大概比例是三分之一是二级排放标准,三分之一是一级B排放标准,三分之一是一级A。污水排放标准分三项,二级、一级B、一级A。但即使是一级A,也是污水。跟我们能够饮用的水还是有很大区别。在这个标准上的是饮用水体系,五类水跟一级A差不多,四类水是回用水,也叫景观用水。一到三类水才是饮用水/水源地用水,所以基本上饮用水分五类,排放最高的现在一级A也就是劣五类,所以我们对污水的处理要求是很低的,有很大的提高空间。

  到底有多大呢,这个市场?如果我们回到建国的时候,那个时候国家没有收过自来水水费,后来建了自来水管网,有了城市才开始收费。改革开放的时候我们没有收取过污水处理费的,因为排污量很少,工业很少。但是后来建了污水处理的管网,工业也有,民用也有,才开始收取污水处理费。但是发现,这个水从自然界拿过来用了以后排放出去是脏的,没有回流。谁能够从自然界干净的拿来水,用完之后再干净的放回去,这个公司就是碧水源。目前来说能做到地表水四类的公司也有几家,能有MBR的企业也有几家,但是不是号称小碧水源的那家公司。但是能做到三类、二类,使水能够真正回流到自然界的,目前只有碧水源的DF膜能够做到。为什么我这么看好碧水源,因为他是唯一能够扛起这个工作的公司。

  这个工作有多大意义呢?我们想象一下就知道,南水北调如果建成以后一年给北京的自来水量不过就是10亿方一年,北京污水排放量一天是500W吨,我们只要拿出300W吨回用,就是南水北调的量。如果碧水源做到了,就不需要南水北调。他解决了这个问题,这是个几千亿的需求,这还只是北京。所以为什么我要把它作为我最爱的标的。

  这就是第二个事情,就是污水回用领域技术要求标准还很低,所以未来从不高到高的状态,就是机会。当然公司不止碧水源,但这是我们其中最看好的标的,也是目前唯一可以独立承担水循环的。

  再说污泥处理,其实污泥处理的空间很低,大概每年也就20-30亿。为什么单拿出来说,因为现在做PPP都要做城市景观治理,里面有个河道治理其实也都是跟污泥治理一样的。所以看到这里面的公司我提到两家,一家博世科,一家清新环境。当然也有其他公司也声称自己有新技术,包括像天保重装,他收了一家国外公司做这个。第一污泥确实需要治理,因为污水的脏东西都到污泥去了,不治理污泥其实没有治理完,第二点这个技术原理也是可以跟河道治理的技术通用,空间可以变得很大。但是有一个问题:大家的技术都是大路货,没有谁有特别新奇的技术,都是加凝固剂,将污泥凝固下来,然后要么通过离心、要么通过压滤,晒干,或者焚烧、填埋,全都是一样的,没有新的花样。当技术同质化的时候,超额利润就不存在了。所以这个行业是一个新兴行业,市场空间是有的,利润水平并不一定很高。

  第四个技术,也是固废的,叫垃圾资源化技术。如果说碧水源已经有业绩的话,垃圾资源化这件事情是更大的一个方向。垃圾资源化这件事情现在还没有任何实施,目前只有技术,所以未来是从无到有,再到更大这么一个过程。我们现在的垃圾焚烧,我们说落不了地,因为有二噁英,每个人都说不要建在自己门口。垃圾资源化解决了这个问题,垃圾热解的时候没有氧气,就不会产生二噁英。从原理上来说热解的时候可以产生煤焦油和天然气,这样他可以卖钱,当然量是有限的。目前我了解到有一个集团他有一个垃圾热解技术,这个月3、4号左右已经正式开始试车了。别人还处于基础状态的时候,他已经开车了。运行情况还没有跟踪,但是我估计第一个技术可能有小差错,但是他敢于开车,我估计离正式运行不远了。董事长说,我这个技术还是很贵的,平均下来垃圾焚烧单位投资成本到40-50W元每吨,城市大点的,全部进口设备。城市差点的,加点国产设备。然后呢,董事长说我这个60W,为什么能卖出去呢,其实我成本没有那么高,但我比别人更好,别人干不了我能干。所以有技术的公司一定会活得很好。

  再回到碧水源这家公司,大家想象下碧水源这家公司净利润率水平是多少?是30%。但是大家会发现,其实真实利润率还更高,因为其中一半是土建,土建只有10%的毛利率。你扣除掉就知道碧水源有多赚钱,神雾未来也会有多赚钱。但这样赚钱是正常的,有优质的企业赚着暴利的钱这才是一个行业正常的业态,这样的公司会成为行业龙头,集中度会提升,产生千亿市值的公司。所以我说这家公司未来要看长远,碧水源要到千亿市值,这家企业未来也会。

  第五个叫土壤修复技术,这个行业跟别的行业都有很大不同,因为技术、干不了事。土壤修复没有谁真正能把土壤修复好。一旦污染,无法真正修复。包括北京建工也好、高能环境也好、永清也好,重金属都在土壤里,大家都是加入些固化剂、稳定剂,下雨的时候让污染物不会流出来,也就是这个水平,而且只是一个量的问题,泄露的不超过国家标准问题而已,完全不泄露是不可能的。包括美国也是一样的做法,如果是有机物污染还好办点,处理方式要么酸洗、碱洗,把有机物洗掉,要么高温,但是这块土壤就没用了。虽然这个市场可能很大,一个湖南可能有600多亿,全国可能有上万亿空间,但是为什么迟迟启动不了,为什么先说大气十条、水十条再说土十条呢,因为这块没有合适技术。有稳定剂的公司全国有上千家,但是没有一家真正能解决的。土壤修复可以炒政策,但离真正的启动还有距离,如果真的有公司有颠覆性技术,解决了这样的问题,估值多贵也要买,因为它一定会很有价值。

  公司标的的话呢,最近又开始重新吹土十条的风,因为说我们要搞试点,政府会给钱,给钱就会有项目,有项目就有业绩。但是上市公司里面关于土壤修复的公司非常少,水十条也好,大气十条也好,都有对应好多家公司。目前看来土壤只有四家,博世科、高能环境、宏达兴业、永清,宏达我还不了解,真正能够做到有业绩的,也就是高能环境和博世科。永清可能属于技术不太突出,主要是背靠湖南这个大市场。但是刚才说了,你看公司看什么,看技术。(永清貌似最近有变化,但一直在新财富路演,没有空余的精力,等新财富一结束,有几家待选标的很快就会看起来)

  第三部分,管理溢价怎么看

  刚才说了技术溢价看什么,然后再说管理怎么看。我列了一个表格,怎么看管理体系好不好,这件事我还没想好,但是我知道一旦想好了肯定会很值钱。我找了这几个点供大家参考,第一个是单位员工效率,我把公司全部年产值除以员工人数,你会发现除完之后刚好是碧水源和清新环境最高。2014年他们两个一个48万元每人,一个在45万元每人,其他公司都比他低一半。有些公司就是些大路货,8W每人,能有40多W以上的就是碧水源和清新。神雾没有在这表里面,因为它大头还是在集团属于还没有上市,集团里面的人和资产都不好说。

  第二个指标就是看能力,看股权激励,看动力。我以前认识一个证代,工资只有税前2W,但是他很开心,他股权有300W。他说我这个钱可以买房子了。所以股权激励公告你去看下,哪些公司实施了股权激励、范围比较大的,员工动力就会比较足。这是第二点需要看的。

  第三个看平台。PPP和BOT的关键区别就在于看规模。所以当他之前就会有很大的规模项目的公司,就会有很强的管理能力。

  基本上技术能力和管理水平,我刚才用了40分钟。我其实已经把主要逻辑讲完了。后续还有20分钟,我讲下那几家公司的细致逻辑。

  第四部分说一下我对几家公司的理解

  碧水源,有四个点,为什么他会到千亿市值,我看技术、管理、资金、关系。我的排序是这样的。先看技术有没有,再看有没有管理能力实施这个技术,然后看有没有钱做这个事情,最后看有没有关系。以前也看这四个,但是先看关系,再看能否拿到钱,为什么钱在旧体系下要排在第二位而不是第三位呢,因为银行不信任你,它必须要考评你,很难拿到钱。然后看管理,最后看技术,因为其实如果我没有技术我可以收购一家公司,这是旧秩序。

  以前有一家企业,大家知道,拿到一个大城市的项目,大家会觉得这家企业也有大项目,肯定业绩也不错的。这个有本质区别,一个企业拿到项目的原因如果是因为有技术,那我相信他有利润。如果他拿到项目跟我说他认识当地大户,大户跟他关系非常好,可以帮我拿到项目。这就是本质的区别。项目拿到手了,能不能拿到钱呢?不一定,因为需要找银行贷款。银行会不会相信,也不一定,因为他之前没干过这样的事情,没关系,我收购一家干过这样的企业就好了。但是愿意把企业卖给他的人,技术也不一定高明多少。所以如果我们以新的秩序、新的角度来看这家公司,如果我们不是看短期炒股价,就要先看技术行不行,再看管理,有没有实战能力。再看有没有钱。钱就排到第三了,因为有技术、有管理的公司不愁从银行拿不到钱。最后看关系,毕竟还是在中国。

  为什么是碧水源四项全能呢?看它是第一家千亿市值呢?首先说技术,这个很多人有很多争议,到底有没有技术。你会发现有一个很奇怪的事情,另外一家叫小碧水源的公司,但是他从来没有做过一家上万吨的污水厂,MBR的。这是为什么呢?所以有没有技术不是靠嘴说,要看项目的。碧水源复牌后我带队举办了公司DF膜调研,那次参观了去年9月投产的DF膜水厂,稳定运行了1年。我问过它膜丝有没有断过,没有断过,有没有洗过,只有洗过一次。所以这就说明这个技术已经可以进入放大阶段了。大家可以看到我那篇调研纪要。

  管理就不要提了,市场所有人都认为碧水源的管理层非常效率,开创了所谓的碧水源模式,就是成立一大堆子公司,成立合资公司来拿到项目,来放大杠杆。最大能够放到18倍杠杆。因为上市公司层面放一倍,地方子公司放一倍,地方子公司资本金再放一倍,这样3倍2倍3倍,最后一起就是18倍。所以这就是碧水源的模式,管理水平没有任何疑问。举个例子,当时我也挺有感触的,复牌的时候,开了四场电话会,我是碧水源写报告最深入的一家卖方,我跟老何说,我写了一篇61页报告,五万字,把我排在电话会第一场可不可以。他说可以,但是他想了想说又觉得把我排在第一,其他卖方有意见,于是跟我说能不能让我排在第一场,但是他只讲30分钟,这样其他人的电话会议也不至于没有问题可问了。我觉得这就挺好,碧水源做事从来一件事情不会硬抗或者硬不做,他会找一个折中的办法,让双方都从中获益,这就是碧水源文化。

  资金问题也没有疑问,到账了62个亿,整个环保市场就没有见过这么大一笔钱,整个资本市场一次性拿到这么多资金的公司也不多。这笔钱到底能带来多大的一个增长?刚才说杠杆率是18到22倍上限,历史上是10倍杠杆,按照62个亿放10倍杠杆,算是620亿,放大到600亿假设利润率下降到20%,为什么是这个呢,你去看其他水务/污水治理上市公司的利润率,也有10-15%。我这样假设已经考虑到600个亿里面有一半的比例是其他项了,20%对应600亿是120亿利润。

  碧水源这家公司有一个问题,每个人都推荐碧水源,但是我发现很奇怪。我查过一次WIND,一共有17个卖方在公司复牌后给了16年盈利预测,从1.45元到2.36元差了快一块钱。谁都看好碧水源,但是具体到业绩上争议很大。2.36元就是我给的。第二多的是2.07元,也比我少很多

  我之前在买方就开始跟碧水源,所以对碧水源这家公司了解很深度。之前在买方的时候也有很多卖方对碧水源不懂的地方也会打电话来找我,现在来了卖方,有在碧水源复牌之际,我说我要写一篇60的报告,写报告之前有朋友告诉我,说你不要凑字数凑60页,我说我没有,写完了之后还觉得意犹未尽,其实还能写更长。

  刚才说120亿资金,2.36,对应业绩是多少?是29个亿利润,也就是说我只需要62亿到手现金动用四分之一,就能满足我给的业绩预期。而我的业绩预期超过全市场的。这就是为什么大家没有想过碧水源的业绩,当你想过这个钱带来多大的影响的时候,你会发现不得了。2.36元如果给20倍估值,对应就是47元。现在市场估值还不到20倍。

  市场关系方面,为什么碧水源这么骄傲的公司,会等这么长时间。之前社保还想给100亿给碧水源,但跟社保相比,国开无疑是更好的,因为国开行除了有钱还有关系。未来碧水源会大概率拿到很多国开行带来的项目;第二个国开行是政策性银行,它的贷款期限上限是28年,真正满足了PPP的需求。

  为什么我说碧水源一定会到1000亿市值?因为它四项全能。没有一家上市公司能达到这样的状态。

  下面说下清新环境,刚才已经说了很多关于他的技术。我写的清新环境的深度报告叫“不忘初心,方的始终”,大家跟我说是不是清新这几年做完超净以后,是不是就没业绩了?现在清新又冒出了一个新技术,叫做湿法节水技术,不单排放达标,还能省水。什么叫排放达标呢?我去现场看过,放一个湿的白毛巾,放入烟囱里,放一分钟,拿出来很和刚才一样。现在公司说不光是这样,排放的时候也不带水汽了,因为内蒙、新疆这些地方的电厂是缺水的,不光是要求环保达标,还有这样一个节水需求。湿法节水技术的第一个项目应该是下半年正式运行。所以我给清新环境的报告名称叫不忘初心,放的始终。我们看清新环境的初衷是什么?是一家专注于大气治理领域的企业,不停有技术出现。至少到目前为止我看到除了目前的超净排放还有湿法节水,未来还有没有不知道。盈利预测我这边给的七毛附近,但是其实基本上市场上都给的这个附近。

  再说下天壕节能,为什么要说这个,我其实是比较喜欢有技术的公司,天壕节能是以管理优质出身,它讲了好多年故事,基本没停过,但是呢,有些兑现了,有些没兑现。但是这个时点,我为什么要推荐天壕节能,因为他现在已经把故事跌没了。今年的业绩,那些合同能源管理,水泥和玻璃的窑炉,大概是在1.5个亿左右。它收了一个天然气企业,承诺业绩明年1.1个亿左右。合在一起2.6个亿,实际实现情况今年大概比正常预期超了3000-4000W,这样明年大概是3个亿左右利润,前段时间跌到了60亿市值,当一个讲故事的公司已经跌到把水榨干的实际业绩只有20倍估值的时候,这个时候已经超跌很便宜了。因为历史上环保的平均估值都在30倍左右,现在它只有20倍估值,只要拿一年,都会赚这个20到30的估值切换,同时公司5P的概念还没有停,一直还在讲,任何一个市场情绪的回暖,就会有一个估值的回升。所以你看到估值提升来自于两部分,一部分来自于行业平均估值提升,一部分来自于故事的推涨,所以当他业绩很实的时候,是一个很好的配置机会。即使是这样喜欢讲故事的公司,到了这个没有故事了的状态,也可以配置。

  博世科,当时引领了一批次新股行情。当时次新股都没有融到钱,所以这些企业未来都有一个融资需求。当时从牛市到熊市的时候跌了很多,公司一开始还不服,说我公司这么好,为什么跌这么多。为什么我当初会看好这家公司,并写报告呢,就是因为这张图。你发现这个公司虽然非常小,去年收入只有2.8个亿左右,利润只有3000W,是个特别小的麻雀。但是你发现一个市值不到50亿的公司居然是一个平台型的公司,大部分子领域都做过,子领域里甚至还有重金属修复,做过湖南清水塘,广西的项目。它做过一个大的重金属治理项目,这点其实在整个市场里面非常稀缺。他是个小平台,小平台里什么都做。所以这家公司是值得未来核心关注的。因为任何一个平台下面的子项如果发展起来都可以值30亿市值,这家公司大家一定要关注。订单是很多,去年大概2.8-3个亿收入,订单就已经有将近9个亿,目前又签了一个3个亿,下半年在我看来应该会有更多。基本上每年都会翻一倍,概率很大,因为基数非常低。所以我这边业绩给的去年3000W,今年5、6000W,明年1个亿,这样一个水平。

  第五部分,说一下我对研究和卖方的理解

  讲到现在已经到了一个小时,20分钟再给大家讲下我个人经历或者行业经验。公司的话基本讲到这就结束了。

  放一下我们小组昨天刚刚做好的靓图。基本上这是我们团队小组成员的合影,这里面是六个人,当然有些人还不在里面,我们其实一共是9个人。为什么会这样呢,因为我其实来招商之前都在买方,今年年初才过来。所以我说我是以五年行业经验来加入去年老彭这边的新财富第三团队,然后新财富环保第一次参选,所以我说环保请投第一,电力请投前三,但是为什么请大家投我第一呢?因为老彭去年选了第三,排第一的中信那个团队今年不选新财富了,排第二的国泰君安选电力去了,所以老彭顺位应该就是第一。我这边承袭了老彭的团队,如果说没拿到第一,会很愧对老彭,会很不好意思。所以我这边会写第一句话说是以五年买方经验过来的,加入了去年新财富第三团队。

  然后核心的一点是为什么我会把团队做的这么大,其实里面的人都不贵,太贵的我也挖不起,之前我也试过挖一个很贵的,但是被更有钱的卖方挖走了。但是我要把旗舰式卖方建起来。

  我为什么来卖方,其实有个核心观点,我管他叫大资管时代,以前很多人也相信卖方一定会像美国那样,每个卖方都牛逼哄哄的,很值钱,实际情况是卖方太多,而且各种卖方都有,大的也有小的也有,地位低,排在买方研究员之下,卖方研究员、买方研究员、基金经理,一般这样排嘛。投总在更上面。

  为什么我会在这个时点来卖方呢,因为大资管时代来了,以前基金公司是稀缺的,60家基金公司不会有61家,有了61家,参股基金公司那家如果是上市公司股票会涨,因为他是稀缺标的。但是现在基金公司已经不稀缺了,随便申请,当基金公司都不稀缺的时候,基金经理还会稀缺么,也不稀缺。当两个都不稀缺的时候,什么稀缺呢,就是沟通的桥梁,卖方。所以我这个时候来抄卖方的底。现在你会发现,一边是巨量的上市公司出现了,上市公司可能2800家,新三板可能还有2800家,还有战略新兴板。这边是无限的投资者,这边是无限的上市公司,怎么沟通呢?没有巨大的卖方出现是不可能的。然后巨大卖方出现要人够才行,所以我先把招9个人再说。我要迎合一个旗舰式卖方的需求。

  但是你要知道,旗舰式卖方不可能超过5个,因为这个行业好人不超过50个,一个团队搞10个人,第五个团队第45个人到50个人是不可能的好的,因为没有那么多好人才。所以旗舰式团队只有寡头的几家。所以谁先拿到了旗舰式团队,谁就是第一。这样的话,我会先把人数拉满,迎合需求。

  同时另外一点改变,刚才我说,做服务你以前做的过来,现在你服务不过来,你一个人陪吃陪喝,一天陪一个一年陪300个撑死了,最后你就只能靠报告,以前靠服务,未来卖方就是靠报告,我把逻辑讲清楚,一篇报告一万人看。所以以后卖方的核心能力就是看报告。这个时候就是我们团队的人一定要足够多,我们是旗舰式有报告的卖方第一团队。

  最后再说一句,欢迎大家加我的群,群里只有两样东西,一个就是干货,一个就是红包。就聊这么多,谢谢大家。

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