杠杆牛市下的博弈
领真资产  2015.6.28

  上周五A股几乎全市场跌停,实为罕见。过去两周主板指数跌去20%,创业板指数更是大跌30%,可谓惨烈。这是自去年下半年A股市场趋势性上涨以来的一轮较大幅度的调整。其中有很多影响因素,但最触目惊心是千亿规模的被动去杠杆的负反馈。相信过去两周已经消灭了大多数的高杠杆(1:3以上)的投资者,群体更大的中等杠杆(1:2左右)的投资者则接近强平临界点,悬崖就在脚边。

  如果市场继续大幅下跌,由于强行平仓带来的流动性枯竭很可能会引发整个金融系统的动荡,甚至是金融危机。在这种情况下,央行周六宣布降准降息,十分坚决。从托底经济的角度,此次降准降息的必要性不大,金融体系内的流动性是较为充裕的,实体中房地产销售有所回暖,PMI也在企稳。因此,管理层的态度十分明确,即稳定A股投资者的信心,避免发生金融风险。

  回到现实。过去半年,中小创板块是全市场的焦点,各类投资者大量买入。中高杠杆投资者的风险偏好较高,持仓更是大多集中在中小创板块,其接近强平临界点的境况没有改变。板块中的个股尽管已经跌去30-50%,但与过去两三年的涨幅相比,股价仍在相对高位。就目前的位置而言,板块整体估值仍然偏高、流动性仍然较差。一方面是总体持仓较多,另一方面是杠杆偏高,且受限于流动性去化难度大,因此中小创板块强力反弹的阻力很大。比较理想的情况是,板块微涨或微跌,拉长时间逐步解除高杠杆,同时消化过去两三年累积下来的大量获利盘。投资者需要关注市场对政策的反应。在上涨的过程中,多轮政策也难改趋势;在下跌的过程中,也要提防类似的风险。

  无论如何,管理层已经明确表态,市场的政策底应该是接近了。可以预期若市场继续大跌,还会有更多的维稳政策出台。但政策底不等于结构底,流动性好估值低的大盘蓝筹的下行风险应该较小了,但流动性差估值高的中小创板块的压力仍然存在。从短期筹码出清的角度来看,大盘和中小创板块可能都还需要再调整一段时间和空间,才可能真正确立新一轮趋势性机会的基础。稳健的投资者可以选择低估值大盘蓝筹,即使再下跌损失也有限。具体而言,银行、保险、以及此次政策意外受益的房地产板块,以及一些消费和周期板块均值得关注,而短期经济趋向触底企稳也支持这些板块的表现。

  支撑此轮牛市的主要因素并未改变——创新、转型、改革等仍在持续发酵,并给相关上市公司带来变化。砂石俱下之下肯定有真金,跌下来又是机会。市场经过短期局部泡沫去化之后,很可能还会继续向上。但杠杆牛市在A股是第一次,高杠杆下的博弈规则是全新的,过去的交易经验可能是失效的。投资者需要充分敬畏市场,一步一步谨慎前行。

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